兴证策略：风险偏好修复阶段 “15+3”高度适配
mafan 2024/7/2 19:18:36 309 0
引言：经历5月下旬以来的调整后，当前市场又到了一个较低的位置。往后看，市场风险偏好修复有哪些催化？风险偏好修复下，又有哪些方向值得重点关注？详见报告。
一、当前市场风险偏好修复的五个催化
1、市场对于经济过度悲观的预期有望边际改善，带动风险偏好修复。参考历史经验，每年5、6月都是市场预期最悲观的时候。而7、8月市场的悲观预期大多迎来修复。对于今年，5月以来经济预期转弱，叠加交易、情绪层面的压力，导致市场再度遭遇调整，上证指数也跌破3000点。行至当前，市场对于经济的预期已来到年初以来的较低水平。往后看，随着对于经济过度悲观的预期逐步纠偏，市场风险偏好也有望迎来修复。
2、当前市场对于上市公司盈利预期较低，中报出现的亮点和超预期也有望提振风险偏好。过去市场往往对于上市公司盈利给予较高的预期，导致季报期后由于业绩不达预期而股价出现回调。而今年的不同之处在于，当前对于上市公司的盈利预期已经较低。且从当前公布中报预告&快报的个股来看，预喜且预增的比重不低，市场也倾向于做多业绩相对好的个股。后续随着中报陆续公布，可能出现的亮点和超预期或对市场风险偏好形成提振。
3、监管层对于资本市场的呵护，也有助于稳定市场信心。7月10日证监会批准暂停转融券业务并上调融券保证金比例，进一步强化融券逆周期调节。同日，证监会有关部门负责人就程序化交易监管进展情况答记者问时表示，将“进一步强化对程序化交易监管的适应性和针对性，降低程序化交易的消极影响”。
4、资金层面，近期ETF再度大幅流入，将进一步对市场形成支撑。ETF是今年最重要的资金增量之一。此前年初ETF大幅流入，成为2月市场反弹的重要驱动。而近期，我们看到ETF再度大幅流入，有望对市场形成支撑。
5、近期美国通胀、就业走弱下，美联储降息预期回升，也带动全球风险偏好修复。7月以来陆续公布的美国6月PCE通胀回落，失业金申请人数超预期，房屋销售走弱，服务业PMI超预期回落，6月失业率走高、工资增速下行等数据已指向美国经济通胀降温趋势，带动美元和美债利率下行。7月11日美国6月CPI环比四年来首次降至负值，带动美联储9月降息预期进一步扩大，市场宽松交易持续演绎。
因此，随着对于经济悲观预期的边际改善，以及中报可能出现的亮点和超预期共振催化，同时监管层对资本市场持续呵护，以ETF为主的增量资金流入支撑下，叠加美联储降息预期升温，市场风险偏好有望迎来修复。
二、风险偏好修复下，类似4月下旬，阶段性或从高股息向高ROE与高景气扩散
今年以来我们一直强调，市场已进入高胜率投资的时代。2024年中期策略报告《时代的贝塔》中我们进一步提出大盘、龙头是时代的beta。并且，在不同宏观经济、产业趋势和风险偏好下，同样是大盘龙头，结构上也有侧重：
1）高景气：当市场有确定性景气方向或产业趋势的时候，拥抱高景气是最优选择，进攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驱动下的科技巨头。
2）高ROE：即便如欧洲市场，增长乏力、缺乏高景气，但只要经济不存在系统性风险，龙头维持优势甚至“剩者为王”，依然能够凝聚共识。
3）高股息：而当市场如日本股市这样，既缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），那么只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。
对于A股，我们看到三类资产中，年初由于市场对于经济的预期过度悲观，风险偏好显著收敛之下，红利资产表现出明显的超额收益。此后随着市场预期修复、风险偏好抬升，尤其是4月下旬，一季度经济数据超预期，叠加月底政治局会议政策宽松预期以及地产政策放松等利好催化下，核心资产、TMT等方向一度领涨。但5月下旬以来，随着对于经济的预期再度走弱，市场又再度拥抱红利资产。
而往后看，三类资产中，随着风险偏好修复，阶段性从高股息向高ROE与高景气扩散，类似4月下旬。重点关注两条线索：一是在风险偏好提升中率先受益的“15+3”组合，作为新时代的核心资产，兼具高股息特性，同时又具备向上的盈利弹性；二是景气与业绩确定性高的资源品、电子。
三、“15+3”：新时代核心资产，风险偏好提升中率先收益的方向
今年兴证策略团队首提“15+3”（达到或接近15%增速、3%股息率）作为新时代核心资产的筛选标准。相比于传统的核心资产，“15+3”兼具高景气、高ROE与高股息，是更顺应这个时代的核心资产。
往后看，随着风险偏好修复，“15+3”作为兼具高股息特性，同时又具备向上的盈利弹性，有望在风险偏好抬升的过程中率先收益，类似4月底到5月中旬。
“15+3”资产提供了简单、明确的筛选标准，筛选条件如下（“15+3”基础上放宽）：
1)中证800成分股，市值不低于300亿；
2)2024Q1、2024E、2025E净利润增速不低于10%；
3)2023年股息率不低于2.5%；
“15+3”资产标的池具体名单欢迎联系兴证策略团队获取。
四、资源品+电子：业绩成为近期定价核心，关注两个方向
我们在此前的7月月报《到看业绩的时间了：关注哪些方向？》中已经强调，7月是全年最看业绩的月份之一，市场将更加注重交易现实，关注基本面的兑现。
而从近期市场表现来看，业绩已成为影响收益的主要矛盾之一。我们统计了6月以来各行业内个股涨跌幅中位数相对全部A股的超额收益，可以看到各行业表现与其中报业绩增速中位数高度相关。而这其中，电子、资源品中报业绩领先，有望成为市场关注的方向。
4.1、聚焦资源品：经济预期修复+旺季+涨价+降息预期
4.1.1、经济预期修复+三季度传统旺季，周期资源品弹性有望显现
三季度经济预期修复下，周期胜率较高。从历史来看，三季度经济预期往往迎来修复，且当前市场对于经济的预期已来到年初以来的较低水平，随着对于经济过度悲观的预期逐步纠偏，周期品在未来一段时间跑赢概率高。
周期资源品在三季度后将步入传统旺季，需求端的改善将赋予行业更强的景气比较优势和弹性。下半年作为国内经济传统旺季，无论是“金九银十”地产和基建项目施工高峰、还是“双十一”、“双十二”等大规模消费促销活动，中下游备货和产销需求的集中释放均将对化工、有色、钢铁等上游周期资源品形成直接拉动。
4.1.2、涨价也将带来资源品业绩的确定性兑现
更重要的是，过去两年多数资源品经历去库后，当前库存已处于较低水平，且产能面临收缩压力，供给格局整体偏紧，上半年已在涨价，而三季度后旺季需求的改善或将进一步加剧供给紧张，带来上游价格的进一步上涨：
年初以来，尤其是二季度，化工、有色、石油等周期资源品价格一度出现明显上涨，但实际上上半年资源品多处于淡季，价格的大幅上涨主要源于库存低位+供给收缩。今年以来，新一轮环保降碳、更新换新标准提升等供给约束性政策发布出台，部分上游环节受到限产和产能置换或其他突发性的供给扰动影响；而与此同时，更重要的是，经历过去两年去库后，上游周期资源品行业库存水平已多处于较低水平，供给受限导致价格大幅上涨。
往后看，三季度随着国内传统施工和消费旺季的到来，对上游周期资源品的需求将逐渐提升，需求端至少环比上半年淡季改善，而不少行业的供给本身已面临不小的压力，供需矛盾在这一阶段或将再度显现，价格仍有进一步上涨的动力。
而随着有色金属、化工、石油石化等上游资源品今年上半年，尤其是二季度，已经开始涨价，中报业绩确定性较高。铜、石油等全球定价商品二季度整体维持震荡偏强的格局，这主要由于供需偏紧、美联储年内降息预期仍在发酵等因素催化；而化工产品指数二季度以来也震荡走强，其中氟化工、TMA、盐酸等品类涨价幅度居前。历史上看化工产品价格与盈利增速具有较强的正相关性，涨价有望支撑二季度板块业绩进一步修复。
4.1.3、近期美联储降息预期回升，或进一步对资源品行情形成催化
近期美国通胀、就业走弱下，美联储降息预期回升，市场宽松交易或进一步对资源品行情形成催化。7月以来陆续公布的美国6月PCE通胀回落，失业金申请人数超预期，房屋销售走弱，服务业PMI超预期回落，6月失业率走高、工资增速下行等数据已指向美国经济通胀降温趋势，带动美元和美债利率下行。7月11日美国6月CPI环比四年来首次降至负值，带动美联储9月降息预期再次扩大，市场宽松交易持续演绎。
4.1.4、参考历史经验，7月高胜率与高赔率品种也集中在周期资源品
历史上看，7月份高胜率与高赔率品种主要集中在化工、有色、钢铁、煤炭等上游周期资源品行业。比较近十年各行业7月份的超额胜率与超额收益率，化工、有色金属、钢铁、煤炭等行业超额胜率和超额收益率较高；从具体细分行业看，超半数资源品行业超额胜率超过60%，其中聚氨酯、煤化工、贵金属、氮肥以及特钢等品种近十年7月份超额胜率达到80%。
对于今年，从胜率视角来看，旺季与涨价带来的业绩确定性有望支持周期资源品在未来一段时间占优。
与此同时，从赔率视角来看，经历近期调整后市场再度来到底部区域，周期资源品的交易拥挤度也随之回落至低位，赔率和性价比已经凸显。
4.2、电子：关注高景气龙头
电子景气更优。近期电子行业领涨A股，表现突出的背后实际上是受其较高的景气优势所驱动。5月底以来，市场的定价线索非常清晰，业绩成为影响收益的主要矛盾。相比较于其他成长行业而言，电子行业“脱颖而出”或主要因为其业绩更优。
值得注意的是，尽管电子行业整体表现突出，但内部明显分化，龙头占优、景气是定价的核心，因此电子中也需聚焦高景气龙头。
龙头风格是今年电子股收益的重要来源。我们统计了电子内二级行业涨跌幅中位数后，发现各行业中的市值前5大龙头股均具备显著的超额收益。以消费电子行业为例，5月24至7月10日，龙头公司平均上涨15.37%，而板块内非龙头个股涨跌幅中位数为-4.73%。
与此同时，业绩线索对电子股表现差异的指引有效性提升，景气成为定价的核心。我们看到本轮成长行情中，在各个电子细分二级行业内部，中报业绩预高&快报中预喜（预增、略增、扭亏、续盈）个股的涨跌幅中位数普遍优于预亏（预减、续亏、首亏、略减）个股和板块整体的表现。与此同时，除电子化学品行业外，其余电子行业中，5.24-7.10期间盈利预测上调个股的市场表现显著优于预期下修的个股。
风险提示：经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。
（文章来源：兴业证券）